1月13日晚，美凯龙(601828.SH)公告，公司出让控制权的初步方案敲定：建发股份(600153.SH)将以不超过63亿元收购美凯龙29.95%的股份。交易达成后，建发股份有几率会成为美凯龙的控股股东。

　　几乎是同一时间，美凯龙又披露了一则重磅消息——阿里巴巴拟通过“债转股”形式，换取美凯龙约2.48亿股A股股票，转股涉及金额规模约21亿元。

　　危机或早已埋下伏笔。清流工作室注意到，早在十多年前，红星美凯龙便在重资产、高负债的模式下“走钢丝”。根据红星美凯龙2012年发布的中期票据募集说明书显示，红星美凯龙2009、2010和2011年的资产负债率分别为85.91%、75.54%和73.37%，其负债中长期借款占比最高。

　　十多年来，伴随着房地产市场的蓬勃发展，红星美凯龙依靠不断融资、卖地、开店，在不断加杠杆下跑马圈地式地扩张。

　　另一方面，近年来，“红星系”四处出击，投资触角涉及房地产开发、制造业、IT、物流、金融和传媒，资本版图越铺越大。

　　但随着房地产下行，家居市场遇冷，这个昔日国内家居市场最大的“包租公”，在越滚越大的债务雪球面前，最终走上了“断臂求生”之路。

　　车建新，1966年生人，本名为车建兴。根据他本人的说法，之所以改“兴”为“新”，是为了提醒自己时时刻刻牢记“创新”。

　　1986年，做了4年木匠的车建新用借来的600元创办了一家家具作坊，做起了自产自销的家居建材生意。

　　1991年，25岁的车建新以积累的100多万资金租赁厂房，创办了“红星家具城”，并在随后开出多家连锁店。

　　1996年，车建新参考国外家得宝、沃尔玛等商超模式，从自产自销转向做平台商引进商家入驻，并给商场取了一个洋气的新名字——红星美凯龙。

　　之后，红星美凯龙不断扩张开店。2012年，红星美凯龙号称商户销售总额突破500亿元。

　　2015年，红星美凯龙登陆港交所上市。2018年，美凯龙A股上市，成为第一家A+H的家具公司——其中港股证券简称为“红星美凯龙”，A股证券简称为“美凯龙”。

　　当时美凯龙A股、港股市值达到历史高位，A股最高市值788.73亿，港股最高市值569.16亿港元，A+H总市值超千亿。而红星美凯龙的的商场开到了300多家，足迹遍布29个省189个城市，成为行业内全国经营面积最大的家具商场运营企业。

　　早在2020年10月，美凯龙就出现了资金紧张的征兆。当时刚上市两年的美凯龙抛出40亿定增预案，其中11.7亿元用于偿还公司债券等有息债务，此次增发最终募集37.01亿元。此外，公司还发行中期票据、公司债以及短融，募资用途均为偿还公司将到期的有息负债。

　　2021年6月初，红星系将旗下7家物流子公司以23.12亿元出售给远洋资本。

　　到了2021年7月，车建新又忍痛把红星地产70%的股权以40亿元的价格贱卖给了远洋集团。

　　又过了三个月，美凯龙物业80%股权又以近7亿元的价格被转让给了旭辉永升服务。

　　2022年9月18日，美凯龙还曾公告称准备抵押红星美凯龙上海总部大楼，以向中国工商银行股份有限公司上海市虹桥商务区支行申请单笔贷款期限一年、利率为市场利率的流动资金贷款4.3亿元。

　　2022年11月，美凯龙公告表示，红星美凯龙控股集团有限公司（下称“红星控股”）对旗下债券“20红星05”展期，该债券当前余额25亿元。

　　至此，红星控股的债务危机也浮出水面。红星控股财务报告数据显示，截至2022年上半年末，红星控股总资产1874.88亿、总负债1229.18亿，其中一年内到期的流动负债662.25亿。

　　鲜为人知的是，早在多年以前，红星系就长期处在“高负债、重杠杆”的状态。但显然，这一次的资金危机比以往更加严峻。

　　红星控股的债券报告数据显示，车建新旗下的“红星系”主要有两块业务，一块是以红星美凯龙为代表的家居建材商场相关业务；另一块是商业地产住宅项目开发业务。

　　清流工作室从美凯龙2014年披露的一份招股书说明申报稿看到，2011年末、2012年末、2013年末，合并口径的资产负债率分别为74.29%、72.29%、75.59%，资产负债率处于较高水平。

　　而在2013年，美凯龙及其子公司为融资而抵押担保的固定资产账面价值为73.64亿元，占公司固定资产账面价值的将近7成。

　　需要指出的是，红星美凯龙经营的商场分为自营商场以及委管商场：自营即红星美凯龙自建、购买或租赁取得的经营性物业，通过对外招商收取固定的租赁及管理收入；而委管商场则只需红星美凯龙出品牌和经营经验，商户和合作方出资拿地，红星美凯龙再通过提供包括选址、施工、设计、培训等在内的咨询和委管服务来获取收入。其中，自营商场是红星美凯龙的收入大头，每年贡献五至六成营收；而委管商场收入则占总体收入两到三成。

　　美凯龙当时解释道，“公司资产负债率较高的原因系公司注重自有商场的建设，由于原有资本金规模及融资渠道的限制，企业主要通过银行借款解决资金需求，造成公司资产负债率较高。”

　　即便到了近几年，美凯龙负债率高企的基本面也没改变。2019年至2021年，红星美凯龙资产负债率分别是59.95%、61.16%和57.44。

　　一边融资，一边拿地建商场，然后再抵押资产去融资……红星美凯龙这招屡试不爽。

　　例如在2021年，美凯龙将持有的价值为人民币853.16亿元的投资性房产投资性房地产用于抵押担保，以取得借款及商业地产抵押贷款支持证券合计人民币328.19亿元。

　　红星美凯龙边拿地边扩张，巅峰时期在全国范围内运营近400家家居卖场，一度成为全世界拥有大型商场最多的运营商。

　　清流工作室注意到，美凯龙虽然披着“卖家具”的外衣，但持有的投资性房地产价值却远超A股多家房地产巨头。

　　截至2021年末，美凯龙投资性房地产公允市价人民币955.75亿元，约占公司账面总资产的71%。同年，万科A的投资性房地产余额为859.53亿元，保利发展为272.95亿元。

　　在房地产黄金期，红星美凯龙的模式不但可以享受地皮的增值，还可以“稳赚不赔”地收取租金。

　　2022年前三季度，红星美凯龙营收和净利润增长出现连续下滑——营业收入同比增长分别是1.01%、-7.28%和-7.67%，归母净利润同比增长分别是-3.40%、-32.1%和-36.17%。

　　“红星系”的另一块主体业务——房地产开发虽然相对不起眼，但却比家居项目举债更为激进。

　　“红星系”早期的地产业务主要落在重庆红星美凯龙企业发展有限公司（下称“红星地产”）。红星系的地产业务起步于2009年，却在近几年激进扩张。

　　2016年至2018年两年时间里，红星地产签约销售额分别为137.14亿元、259.61亿元、405.08亿元，实现营收分别为56.41亿元、74.79亿元、82.53亿元。在2018年这一年，红星地产甚至喊出了成为千亿房企的口号。

　　到了2020年，红星地产销售额已达到400亿元，待售货值接近千亿，覆盖华东、华中和华西市场，可售住宅比例达到80%。

　　据克而瑞数据，2018年-2020年，红星地产分别实现全口径销售额为478.7亿元、601.1亿元、614.3亿元，复合年增长率8.67%；对应行业排名分别为第59位、58位、63位。

　　据第三方数据平台显示，截至2020年6月末，红星地产的负债总金额达877.4亿元，其中流动负债达725.02亿，占比高达83%。剔除预收款后的资产负债率达73.16%，超过70%的监管红线%，也已逼近红线。

　　红星系的债务危机已濒近强弩之末。2021年7月，红星地产的70%股权最终被以40亿元的价格“贱卖”给了远洋集团、远洋控股。

　　目前，红星系仍保留了少量地产板块业务，由上海红星美凯龙置业有限公司（下称“红星置业”）负责。

　　相较红星地产，红星置业规模较小。联合资信在去年6月27日曾发布最新一期针对红星控股的评级报告（以下统称“《评级报告》”），其中指出：截止2021年9月底，红星置业权益口径剩余可售面积也不过232.96万平方米。

　　但显然红星系并不死心。根据红星系的说法，未来红星置业将销售存量项目和与公司“爱琴海”百货商场项目联动进行机会性拿地。

　　清流工作室注意到，除了红星地产和红星置业，红星系还在2020年4月以47亿元接盘融创出售的金科股份11%股份。但这部分资产近期也被车建新急于出售。

　　12月30日，金科股份发布了重要的公告称，证监会重庆监管局下达行政监管措施决定书，去年5月19日至6月10日，由于红星系旗下的广东弘敏企业管理咨询有限公司在限售期内违规减持金科股份2.05%的股份，决定对其采取出具警示函的行政监管措施。

　　值得一提的是，除了家居和房地产开发两大主业，车建新的资本触角还伸向了投资、影视、汽车、金融和传媒等领域。

　　在投资领域，红星系涉及了家装上下游产业、房产中介、社区媒体、无人驾驶公司、IT、生鲜平台等多个领域。据不完全梳理，红星系对外投资的公司中，最少已有11家已经成功上市，目前还有多家在冲刺IPO。

　　在影视业，红星系旗下的上海红星美凯龙影业发展有限公司，近几年投资了《万里归途》、《四海》、《夺冠》等知名影片，有亏有赚。

　　红星系还与东风汽车成立了武汉东研智慧设计研究院有限公司，该公司之前传出有望以估值90亿至100亿元上市。

　　之前，红星系还耗资近1亿收购上海家金所金融100%股权，跨界消费信贷市场。

　　不过，红星美凯龙方面显然对此次建发股份入股、阿里巴巴换股增持等充满期待。在1月15日举行投资者电话交流会上，董秘邱喆表示，现阶段控制股权的人与建发股份的交易已签订框架协议，双方正就后续具体合作事宜及股权转让协议等事项做深度商讨。而可交债持有方阿里巴巴表示有意向通过换股方式继续增持红星美凯龙。

　　“我们期待这次合作的尽快落地，以此来实现建发供应链资源和美凯龙商场产业链相互负能，共同拓展品类覆盖延展商业链路。同时，中高端客户资源高度匹配，有助于会员圈层及数量拓展，提升渠道和品牌粘性，带来更强的品牌溢价。我觉得这是我们现在双方可能想要去进一步深入探讨的领域。”邱喆同时也指出，疫情管控逐步放松，叠加地产支持政策密集发布，本次合作双方均存在长期获益空间。

　　红星美凯龙副总经理李建宏则直接称红星美凯龙与建发股份的合作的未来，“可谓空间巨大”，将大有可为”。

　　按照李建宏的观点，具体来看，有三点“可为”之处。第一点在于，红星美凯龙与建发股份在房地产业务上具有较强的协同性，双方相互赋能。2022年，建发股份房地产销售额2022年为全国前十强，而红星美凯龙家居业务覆盖一手房和二手房市场。在一手房市场方面，红星美凯龙与建发股份具有很强的协同性，即红星美凯龙提供优质家居，建发股份为红星美凯龙引流。

　　第二点在于供应链运营业务的赋能。一方面，红星美凯龙所处大家居行业可达5万亿市场规模，而这也是建发股份此前未涉足的领域。红星美凯龙能够可为其供应链运营业务开拓更多市场空间。另一方面，由于家居行业“重渠道，轻品牌”特性，红星美凯龙在to B端市场也具有较强的影响力。而长期以来，建发股份也主要专注于B端供应链。因此，建发股份有望与红星美凯龙在B端的供应链上达成协同，进一步夯实供应链业务优势。

　　第三点是，红星美凯龙在C端聚集了数千万高端会员。通过此次交易，建发股份还可以把红星美凯龙在C端消费者市场的优势整合进其供应链优势。

　　此外，李建宏补充道，在建发股份国企背景的加持下，红星美凯龙的股东结构将得到优化，具备有独立的授信体系，从而摆脱对原有控制股权的人授信体系的依赖，财务结构优化和融资成本降低有很大的挖掘空间。同时，随着商业不动产REITs 即将破冰，盘活大量的商业不动产，双方都有比较大的成长空间。这些也是红星美凯龙与建发股份联手的重要背景。